南华期货研究所 高翔 分析师 投资咨询编号：Z0016413

摘要

利率债：震荡前行，南华年固中枢逐渐上移，期货拐点渐进。下半行拐从历史视角来看，收展当前利率绝对水平已经偏低，望震下行空间有限；从货币-信用框架的荡前点渐视角来看，后续流动性或难维持此前的南华年固宽松程度，利率水平向政策利率回归，期货下半年债市重心在于宽信用进展，下半行拐而宽信用则更加依赖财政发力，收展货币政策难成主角。望震因此国债收益率将在震荡之中不断朝着拐点逼近，荡前点渐通过对经济刺激政策的南华年固具体效用进行追踪，我们可以丈量当前时点与趋势拐点的期货距离。

信用市场在资产荒逻辑之下信用利差整体回落，下半行拐具体呈现出低评级利率下行幅度高于高评级债券，以及收益率曲线先陡后平，从短久期向长久期逐步传递的特征。城投债来看，在收益率上行的潜在风险下，配置盘建议选择弹性较小的高等级债券进行配置，对于交易盘来说，当前位置博取波段收益的机会不大。产业债方面，对于煤炭、化工、采掘等行业利差已经被充分压缩的领域，需要警惕收益率上行风险。而地产债下半年可能进入博弈期，重点关注民企融资、商品房销售等对于行业拐点有指示意义的数据表现。

转债的估值水平很高，债底保护不足，后续主要的机会仍来自权益市场上涨的带动。目前转债估值水平很高，性价比偏低，并非参与可转债的良机。后续存在的机会很可能是结构性的，因此要更加注重择券。现阶段推荐配置下面几类转债：1．疫情修复相关转债；2．稳增长相关转债；3．金融类转债；4．周期类转债。

风险提示：疫情大规模爆发、政策刺激力度不及预期。

第1章 主要观点

1.1． 利率债：存在转熊风险

存在转熊风险，具体转熊时点主要参照宽信用的实现进程

首先，利率点位已经很低，继续下行空间不大；

其次，目前货币信用框架也处于象限转换期，转熊风险增加；

最后，宽信用的真正实现还需要一定时间，国债收益率将在震荡之中不断朝着拐点逼近，通过对经济刺激政策的具体效用进行追踪，我们可以丈量当前时点与趋势拐点的距离。

1.2． 信用债：利差已经很低

信用市场在资产荒逻辑之下信用利差整体回落，具体呈现出低评级利率下行幅度高于高评级债券，以及收益率曲线先陡后平，从短久期向长久期逐步传递的特征。

后续对于城投债来说，随着资金利率逐渐向政策利率回归，市场逻辑可能会逐渐脱离资产荒，在基本面企稳的背景下跟随无风险收益率等待上行的拐点。策略方面，在收益率上行的潜在风险下，配置盘建议选择弹性较小的高等级债券进行配置，对于交易盘来说，当前位置博取波段收益的机会不大。

而从产业债的视角来看，对于煤炭、化工、采掘等行业利差已经被充分压缩的领域，随着美联储加速收紧，全球总需求回落后通胀的情况势必有所缓解，需要警惕收益率上行风险。而地产债下半年可能进入博弈期，重点关注民企融资、商品房销售等对于行业拐点有指示意义的数据表现。

1.3． 可转债：赚钱效应来自权益

转债的估值水平很高，债底保护不足，后续主要的机会仍来自权益市场上涨的带动。目前转债估值水平很高，性价比偏低，并非参与可转债的良机。后续存在的机会很可能是结构性的，因此要更加注重择券。现阶段推荐配置下面几类转债：1．疫情修复相关转债；2．稳增长相关转债；3．金融类转债；4．周期类转债。

第2章 利率研判

2.1 为什么现在处于牛熊转换关键期

2.1.1 从利率绝对水平来看

除去2002年的“疯狂之年”（最低点2.33%）和2020年的“疫情之年”（最低点2.48%），十年期国债收益率在每一轮牛市的最低点位分别是2005年的2.79%、2009年的2.67%、2016年的2.64%。本轮牛市最低点已经达到2.67%，且十年期国债收益率已经连续7个月保持在低利率区间（2.9%以下）。

2002年是美国互联网泡沫破碎之后，美国经济处于衰退周期，外围环境给国内传递的预期极度悲观，加之国内处于通缩之年，内外双重因素推动利率走出极端行情。同样，2020年，新冠疫情爆发初期，市场对经济衰退的恐慌情绪达到顶峰，加上国内外货币政策均处于极度宽松状态，基本面和货币政策叠加恐慌情绪推动利率跌破2.5%。而当前的基本面恐慌情绪已经逐渐缓解，货币也属于克制性的宽松，当前宏观环境更应该类比一般时期的债牛末期。因此，2.7%下方已经是利率的绝对低位，继续下行空间有限。十债利率在这个位置盘整大半年而难以突破，也说明牛市已经接近尾声。

图 2.1 国债收益率处于历史极低水平

资料来源：Datayes！ 南华研究

2.1.2 从货币信用框架来看

债券市场的两个长期逻辑分别是货币和信用，按照这两个维度可以划分成四个象限。当经济明显走弱，货币开始宽松，周期处于第一象限，这个时期债市通常走牛，确定性很强。随着货币政策逆周期调节逐渐发挥作用，经济通常会逐渐转向复苏，此时周期由第一象限转向第二象限，此时债市牛市通常接近尾声，经济复苏利空债市，而货币宽松利多债市，多空博弈明显，债市不确定增加。宽信用与宽货币的博弈导致债市走势较为纠结，操作难度较大。随着经济持续复苏，货币政策将逐渐退出，待经济走向过热，货币政策还会转向收紧，周期随之转向第三象限，此时债市熊市确定性很强。随着货币紧缩发挥作用，经济将由过热逐渐走向衰退，此时周期转到第四象限，货币紧、经济弱，此时债市会存在不确定性，经济衰退、股市下跌通常利多债市，但货币紧缩对于债市的负面影响也很大，债市不确定性较大。理想情况下，第一象限对应着债市大牛市，第二象限对应着债市牛转熊，第三象限对应债熊，第四象限对应债市熊转牛。

当前时点处于宽信用的起步阶段，货币也延续宽松，因此债市已经跨入第二象限：牛转熊关键时期。

图 2.2货币信用周期轮动

资料来源：南华研究

货币现状：有克制的宽松

今年上半年我国货币政策的重心始终在稳增长，货币政策的方向是宽松，但一直坚持不搞“大水漫灌”，货币政策是有克制的宽松。1月10日，国常会提出“把稳增长放在更加突出的位置”，但同时表示“坚持不搞‘大水漫灌’”；1月17日，央行宣布MLF和OMO利率均下降10个基点；这是一次市场预期内的降息，但市场当时认为这是降息的起点而非终点，而此后的降息预期屡次落空，说明央行对于总量宽松政策非常慎重。与2020年相比，今年上半年共有一次降息（10BP）、一次降准（25BP），而2020年上半年共有两次降息（30BP）、三次降准（150BP），可见今年总量层面的货币宽松较为克制。

图 2.3 今年降准降息等总量工具较为克制

资料来源：ifind资讯 南华研究

结构性的宽松工具成为主流。正如央行在2月11日发布的货币政策执行报告中所述，“结构性货币政策工具积极做好‘加法’，用好专项再贷款”；2月18日，发改委要求，“继续推动金融系统减费让利，落实好贷款市场报价利率（LPR）下行、支农支小再贷款利率下调，推动实际贷款利率在前期大幅降低基础上继续下行”；2月22日，中共中央、国务院：加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策；4月7日国常会表示，增加支农支小再贷款，用好普惠小微贷款支持工具，设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持；随后央行举行2022年第一季度金融统计数据新闻发布会，设立科技创新再贷款：额度为2000亿元，利率1.75%，期限1年，采取“先贷后借”的直达机制。

稳增长诉求导致资金面极度充裕，但要警惕资金面转紧风险。银行间流动性非常充裕（DR007低于1.8%）的局面已经持续了两个月。目前经济下行压力仍大，保持银行流动性充裕，进一步引导银行向实体提供更多信贷支持，这是近期资格持续低位的根本原因。另外以央行为主的国有金融机构利润上缴以及财政退税等原因也带来了更多的基础货币。但资金面极度充裕局面通常是为应对一些风险事件、防范发生系统性风险，待事件影响消退，资金面将回归历史中枢水平。目前疫情影响接近尾声，加上央行利润上缴也已经结束，7月退税也将基本完成，极低的资金利率可能难以维持太久。

图 2.4 资金面持续充裕

资料来源：Ifind资讯 南华研究

信用现状：宽信用的起步阶段

社融总量初步走升，但主要依赖政策拉动。自去年11月，社融总量已经出现修复迹象，但修复进程被疫情打断，修复进程出现一定反复。我们将1-5月新增社融加总与去年同期相比，累计同比多增1.7万亿元，增速为12.1%，说明宽信用相关政策发挥了一定成效。但从分项数据来看，1-5月政府债和企业债分别同比多增1.33万亿和0.54万亿，合计1.87万亿，说明社融的增长主要来自于财政错位、而非融资需求的改善。

而从货币供应来看，M1近几个月始终在4.6%-5.1%之间徘徊，方向尚不明朗；M2则自去年9月开始螺旋走升，目前增速已经达到11.1%，首次超过社融增速。M1代表企业资金活化度，M1保持低位的核心原因在于企业购销意愿不强，宁愿将现金存放在定期。而M2的持续走升则是央行主动释放流动性、意在推动实体融资成本下降的结果。目前社融-M2整体继续下行，说明实体融资需求弱于资金供给，宽信用程度弱于宽货币程度。

图 2.5 融资环境非常宽松，社融底部企稳

资料来源：Ifind资讯 南华研究

信用结构尚未改善，内生动能严重不足。

1-5月社融累计新增明显高于去年同期，但1-5月新增人民币贷款合计比去年同期少1031亿元，其中居民短贷累计少增0.6万亿元，新增居民短贷仅占去年同期的24.1%，居民中长贷累计少增1.77万亿元，仅占去年同期的39.2%，企业中长贷累计少增1万亿元，占去年同期的82.5%，只有企业短贷和企业票据比去年同期明显多增。居民短贷主要体现居民消费意愿，居民中长贷主要体现购房意愿，企业中长贷则代表企业扩张投资意愿，这三个数据的疲软说明居民消费和购房积极性均较低、企业扩张意愿较弱，整体实体融资需求非常差，银行流动性充裕，只能以企业票据冲抵贷款指标。

图 2.6 企业和居民中长贷同比均明显下滑

资料来源：Ifind资讯 南华研究

目前宽信用尚处于起步阶段，宽货币则延续克制性宽松，市场对于宽信用最终能否实现还存在怀疑。货币信用周期刚刚从第一象限（宽货币、紧信用）转向第二象限（宽货币、宽信用），债市面临转熊风险，但具体转熊时点需要参照宽信用的实现进程。

2.2 未来债市何时转熊

事实上，自5月底以来，更准确的话是自5月27日之后，债市就已经出现了明显的下行趋势，一个月的时间国债期货活跃合约T2209价格从100.995元下跌至99.76元，跌破100大关，10年期中债国债收益率从2.69%一路上行至2.83%，上行幅度14bp。那么，利率是否已经进入了上行通道？如果没有，那6月债市这一波流畅的下跌到底是因为什么，在探讨未来的趋势之前，这或许是我们需要先弄明白的问题。

行情是否具备持续性与稳定性的关键在于其是否得到了数据或者说基本面的支撑，而截至2季末，我们认为其在数据方面的支撑是缺失的。从5月底公布的PMI数据来看，仅管5月数据较4月出现了全面的回升，但在疫后首月复工复产这一背景下显得也较为合理。同时我们注意到5大分项数值仍在50%这一荣枯线下方，而由于PMI是环比指标，这意味着不论是生产还是需求，较上个月来说依旧是弱化的。仅管我们相信随着时间推移6月数据回升至50以上并没有太大问题，但整体来看，通过PMI数据所感知到的宏观环境显然不能理解为经济进入了上行周期，疫后修复并不能与经济复苏画上等号。这一点从后续的经济数据也能够得到印证，在数据修复的同时我们可以看到工增、社零继续负增长以及地产和制造业若于上月的增速，但由于预期已经事先反应，数据公布后利率市场反而表现平稳。

需要再次强调的是我们认为近期利率市场的颓势主要来自于疫后经济以及市场信心的修复，拐点的确认需要更多基本面来支撑，接下来我们将从政策发力的方向来阐述我们观测的视角。

图 2.6 宏观环境依旧偏弱

资料来源：Ifind资讯 南华研究

2.2.1 宽信用政策发力方向

基建取代制造业托底投资项

“财政前置”是2022年来财政方面的明显特征：3月“两会”公布今年的地方政府专项债额度为3.45万亿与去年持平，但节奏却大不相同。2021年财政后置化，而今年要求专项债在6月底前基本发行完毕，8月基本使用到位。这也是为什么上半年的社会融资规模中政府债券融资提供了重要支撑，正如我们在前文中所提到的，而大部分的财政资金都流向了基建领域，为国民经济起到托底的作用。4月27日中央财经委员会召开会议，指出我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，需要全面加强基础设施建设。5月底国务院发布19号文《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，《意见》指出“要重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、仓储物流、新型基础设施等。”

图 2.7 基建增速保持韧性托底投资项

资料来源：Ifind资讯 南华研究

而从数据端来看，固定资产投资三大分项中，制造业作为疫后复苏阶段的主要抓手，如上图所示在今年以来疫情的间歇扰动以及外需回落压力之下有所回落，而房地产开发投资则是更显疲弱一路下行，相比之下基建投资增速一直维持在相对高位，起到托底的作用。而在全面加强基础设施建设的政策确立以及上海疫情逐渐解除后，根据测算结果，5月基建投资当月同比增速达到7.2%，较前值回升接近10个百分点，而制造业与房地产开发投资增速的变动分别为0.6%与2.5%。后续来看，在8月专项债资金使用完毕之后，会出现财政资金的空窗期，加上下半年会有9500亿特别国债到期，通过新增特别国债或者提高赤字率等方式来加码财政也存在可能。

地产或为关键边际变量

今年2月以来地产方面政策明显放松，从预售资金监管出现松动，到后来全国各大中小城市限购限售的大面积放开，以及伴随着的对于首付比例、房贷利率、购房优惠以及福利等一系列政策的优化调整，政策端对于地产行业的力度以及倾斜程度不可谓不大。但政策方向的转头却并不等同于行业景气度的拐点，从图2.7我们就能发现，上半年地产增速的回落是十分顺畅的，即便是政策放松，也并没有改变行业探底的走势。我们在二季度展望中曾经提到地产行业面临的几大问题，首先是资金来源端，房企在过去几年中采取了加大负债来扩规模这样的模式，而当融资端受到限制以后，偿债能力大打折扣，也导致信用事件爆发伤害行业从银行端的融资能力，形成负反馈。另一方面则是需求不足导致资金回流缓慢。在政策放松后，融资端的问题得到一定程度缓解，例如证监会通过窗口指导的方式点对点指导三家头部民营房企发行公司债等。仅管企业端的问题得到一定程度的解决，购房需求却不是单纯通过放松限制就能够缓解的，与消费需求的问题类似，制约地产销量的核心因素在于企业盈利以及居民收入水平，换言之与宏观周期息息相关。

仅管地产行业依旧面临诸多问题，但通过影响与之相关联的建材、装修、家电消费等中下游行业，其对于国民经济的拉动能力依旧不容小觑，在基建托底的同时，可能会成为未来较为关键的边际变量。通常来说，地产销售对于整个“开工-施工-竣工”的行业链条都具备一定领先性，也是极为重要的观测指标。而从社融视角来看，商品房销售主要来自于居民这一主体的购房需求，因此销售数据对于社融中居民中长期贷款这一分项也具备一定的指示意义。

图 2.8 地产销售成为关键的边际变量

资料来源：Ifind资讯 南华研究

消费修复有制约且弹性有限

从5月底国务院公布的“6项33条”稳住经济的一揽子政策措施来看，对于消费领域的刺激措施主要集中在汽车家电等大宗消费领域，其中以汽车为主，主要包括放宽限购政策、增加车辆指标以及降低车辆购置税等内容。政策出炉后确实在短时间内带动股市中汽车以及新能源车等相关板块快速上涨，但理性来看后续消费依然受到两大制约：一是疫情，动态清零政策以及疫情随时可能在国内任何地方出现的不确定性对于消费行业的复苏始终是隐性的限制；此外，疫情对于居民消费能力和消费亿元的伤害需要时间来修复。从2020年疫后的经验来看，消费数据很难出现像工业一样报复性修复的情况，这也是需求端普遍存在的问题。

展望后市，我们认为下游需求回升的方向不会动摇，但考虑到弹性的制约，速度可能会慢于投资项，这也可能导致拐点相对滞后。六月中下旬以来，各地疫情防控政策出现了边际上的放松。例如以杭州为首的多个城市降低了常态化核酸检测的间隔时长，6月28日国务院公布的第九版新冠肺炎防控方案中密切接触者和入境人员的隔离时间从“14+7”调整为“7+3”。关键制约上的松动强化了我们对基本面的信心，未来在刺激政策的作用下，我们可能会见到投资项与消费的共振上行。

2.2.2 货币政策

整个上半年货币政策都维持在一个十分宽松的状态，不论是从政策表态还是资金市场的实际表现来看。开年后1月央行直接宣布MLF与OMO利率各调降10bp，接着4月初再度宣布降低存款准备金率0.25个百分点，仅管降准力度不及市场预期，但央行上缴往年结存利润共1.1万亿，通过财政支出流向时尚，实质上也起到了降准的作用。整体来看，总量政策并不吝啬，大量的流动性投放使得流动性保持在相当充裕的水平，更不用说支农支小、科技创新、煤炭清洁专项再贷款等结构性政策工具了。二季度大部分时间银行间隔夜与7天期质押回购利率中枢都在1.6%附近，远低于政策利率。

展望下半年，我们认为相比财政来说，货币政策依旧不会是主角，随着经济修复以及需求端的回暖，资金中枢可能会向政策利率回归，同时外部压力以及通胀对于政策空间的制约也不容忽视。从流动性总量来说，目前的基本面情况依旧需要充裕的流动性保驾护航，不需要担心货币政策的收紧。如果后续财政加码（例如上调赤字率或增发特别国债等），不排除通过降准等手段来对冲债市供给压力的可能。

政策目标不再单一

今年以来货币政策的重心始终聚焦在稳增长，在“三重压力”与俄乌冲突以及上海疫情等不确定性叠加的环境下，连续的降息降准在提供的充足流动性的同时，也为刺激政策的发力备足弹药。然而随着基本面的逐步企稳以及通胀等其他方面的压力有所加大，加码宽松聚焦稳增长的必要性有所降低，“6·15”国常会上也指出“不超发货币、不透支未来”。而随着中美货币政策周期错位，美联储加息缩表导致美元回流，而国内则维持流动性的充裕水平，人民币兑美元大幅贬值，外部压力之下，通胀风险抬升。易纲行长4月在博鳌论坛上曾表示：“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。”下半年随着稳增长的压力逐步减弱，维持物价水平的稳定乃至国际收支平衡都可能成为货币政策的关注点。

内外约束难忽略

前面提到基本面的企稳以及当前流动性已经相当充裕这一事实使得后续宽松加码的必要性有所降低，除此以外，内外环境对于政策的约束客观上也制约着监管层的宽松意愿。在国内薪酬水平以及原油价格持续推升的情况下，美国通胀水平快速上行，5月CPI录得8.6%，创下1982年来新高。因此美联储宣布自5月开始同步启动加息以及缩表以应对通胀风险，并且在6月的议息会议上前所未有的宣布加息75bp以对抗通胀，至此中美货币政策已经明确反向。美联储加息后全球美元回流，通常来说伴随着美元指数和美债收益率的共同抬升，美元会更加强势，而在此基础上如果人民币的货币供应量进一步抬升，就可能会招致人民币兑美元的大幅贬值，对于中国这样的原材料进口大国，结合当前的地缘政治环境，会有较高的输入型通胀的风险，这也是制约货币政策空间最主要的原因。此外，政策错位后中美债券收益率持续倒挂，从海外机构托管国债的数据来看，外资持有的国债总量已经连续四个月出现环比回落的情况，这体现了外资流出的压力，但相比之下，显然通胀压力对于政策的制约会更大一些。同时，从内部来看，下半年猪周期拐点临近，市场对于猪价上行的预期较为一致，同时伴随着国内基本面经济企稳，内需回升与猪价形成共振，我们可能会看到通胀水平的明显上行。

2.2.3 路径追踪与风险提示

总结来说，当前宏观环境以及债券市场已经基本摆脱上半年疫情的扰动，重新回归宽信用的路径，而利率最终能达到的高度也与宽信用的进程密切相关。因此我们跟随刺激政策的方向，通过确认宽信用或者说经济修复的进展就可以逐步测量趋势拐点与我们的距离。具体来说，社融融资规模增速由于其领先性，肯定会是首要的考虑指标，而其中居民以及企业中长期贷款的部分又尤其重要。而对于基建以及房地产等方面的追踪，一些高频数据可以能会是好的选择，例如钢材消费量、水泥出货率以及商品房销售数据等。同时对于通胀也需要保持关注，我们会通过趋势指标来跟踪物价水平的趋势变动。

图 2.8 指标对于物价变动趋势具备指示意义

最后，需要提示的是，以上关于经济复苏路径等方面的判断都具备一个共同的假设前提，即国内疫情基本得到控制，后续不会再次爆发大规模集中疫情导致经济停摆。

2.3 历史牛转熊时期复盘

由于2013年之后，债市的逻辑框架发生了较大转变，因此我们将对2013年之后的牛转熊时期进行复盘，希望找出历史牛熊转换时期的关键特征和一些潜在征兆，帮助我们进行转熊时点的预判。在2013年之后共有两次牛转熊，一次是2016年的债灾，一次是2020年疫情后的经济“V型”复苏，下面我们分别来看。

图2.7 2013年至今的两次牛转熊

资料来源：ifind资讯 南华研究

2.3.1 2016年债灾

本轮债市熊市的触发剂是金融监管，但前提是经济的弱复苏为监管整顿提供了条件。债市在此之前已经经历了长达近三年的大牛市，截至2016年10月转熊之前，十债收益率点位最低为2.64%，十债收益率下行超200BP。

国内经济自16年初开始出现弱复苏的信号，从PMI、地产、通胀和社融角度均有所体现。社融结构也整体向好：居民中长贷自15年年中开始走升，企业中长贷在2016年11月开始回升（略滞后于利率拐点），基本面的企稳回升为后续金融监管的推行提供了条件。但市场投资者多数认为经济会长期保持“L型”而非“V型”反转。加上银行委外资金的不断涌入，资金的泛滥使得债券市场甚至一度出现资产荒，给债市带来新一轮的狂欢。当时的债券市场多头情绪高涨，债市加杠杆情况非常凶猛，并未意识到危险将至。

图2.8 经济基本面开始回暖

资料来源：ifind资讯 南华研究

货币方面，16年8月底央行开始推出14天逆回购操作替代7天期，央行也召集大行讨论流动性管理问题，随后很快监管层召开“新八条底线”会议，释放监管整治信号。事后来看，央行16年8月“锁短放长”并指导大行进行流动性管理就是货币转向的信号，但当时多数债市投资者并未意识到。直到9月资金利率波动明显加大，对资金面的担忧开始浮现，随后10月底市场传言理财将纳入MPA考核的消息，带动市场恐慌情绪蔓延，大量杠杆资金出逃引发踩踏，债券市场快速转熊。而在此之前并未出现货币政策明确收紧的信号，直到16年12月，中央经济工作会议表示“调节好货币闸门”，明显滞后于债券转熊时点。

图2.9 2016年资金泛滥带来资产荒

资料来源：ifind资讯 南华研究

总体来看，虽然16年的牛转熊伴随着不同以往的金融严监管，但经济向好、资金收紧、情绪高涨是与以往牛市末期一致的。可见，即便是一些在当时看来很特殊的时期，用传统的逻辑依然可以做出符合市场变化的解释。基本面和货币政策仍是债市长期走势的决定因素，其他的事件（如银行委外资金、金融监管、特朗普交易、国海事件等）可能更多是影响利率变化的幅度而非方向。

2.3.2 2020年疫情后的小熊市

本轮债熊起于疫情后的经济“V型”反转，但事实上若无“新冠疫情”黑天鹅事件发生，债市可能会更早的转熊，疫情延迟了债市的转熊时点。剔除2020年初疫情影响，经济基本面自19年中开始出现复苏迹象：地产销售于19年6月见底，10月转正；企业中长贷于19年7月见底回升；社融和PMI也自19年10月见底。2019年全年债市呈“箱体震荡”，但始终难以向下突破3.0%大关。

20年初在疫情影响下，逆周期政策加码发力，资金面极度充裕，避险偏好大幅升温，债市迎来一波快速下行，十债利率最低下探2.48%。但好景不长，随着4月末疫情基本得到控制，海外疫苗研发取得进展，疫情拐点、经济拐点相继出现，随后基本面快速修复、地方债供给加码、政策转向“总量适度”、资金利率快速抬升，债券开启一波小熊市。同样，本轮在债市转熊之前并未出现货币政策边际收紧的信号，直到6月9日，央行窗口指导要求压降结构性存款规模；6月18日，易纲行长提出“关注政策的‘后遗症’，总量适度，把握稳增长和防风险的平衡”，意味着本轮货币宽松告一段落。若是按照货币政策转向来判断债市，可能会过于滞后，但从资金利率水平可以看出央行货币宽松逐渐退出的迹象，当资金利率中枢快速上移或波动明显加大时，债市需加大警惕。

图2.10 资金利率与国债走势高度相关

资料来源：ifind资讯 南华研究

本次货币政策的操作灵活性有明显提升，一轮宽松周期的持续时间明显缩短，央行思路整体“偏鹰”，珍惜货币政策空间。与以往牛转熊时期相同的是，基本面同样出现回暖、且资金面明显收紧。

2.3.3 复盘总结

从以往债市牛转熊来看，可以发现一些规律：

1、通常经济拐点（信用拐点）先于利率拐点，利率拐点先于政策拐点，信用拐点是债市转熊的先决条件；

2、信用拐点的监测指标为PMI、社融、地产成交、企业中长贷等，通常前三个指标会领先利率出现拐点；

3、资金拐点可以作为政策拐点的先行指标，当资金利率中枢快速上移或波动明显加大时，债市需加大警惕；

4、当信用领先指标或资金利率拐点出现时，债券转熊概率增加；当企业中长贷和政策拐点出现时，债市熊市将得到进一步确认。

第3章 策略建议

3.1． 利率债

3.1.1． 趋势策略：等待转熊信号

我们认为下半年债市大概率会转熊，目前拐点尚未到来，但已经不会太远。

1．在转熊之前，波段操作为主。短期在经济修复预期影响下，债市预计震荡偏弱，但经济实质转暖之前，收益率上行空间并不大，十债收益率预计在2.75-2.9%之间区间震荡。此时最好的配置策略仍是票息+杠杆，交易策略则推荐波段操作。

2．待转熊信号出现之后，参与做空。目前市场主流预期认为经济回暖持续性有待观察，且领先指标PMI尚未站稳荣枯线、商品房成交也还没转正、企业中长贷更是延续下行，在此之前偏松的货币政策将会延续，资金面不会快速收紧，债市拐点未至。后续重点关注企业中长贷和商品房销售数据，一旦出现拐点可能意味着经济内生动能修复，债市拐点将至，可尝试参与做空。

3.1.2． 期现套利策略：关注做平曲线机会

债市转熊之前，可关注做平机会。主要基于以下几点理由：1．目前收益率曲线整体略偏陡，当前期货端2TS-T位于历史75%分位水平，现券端10Y-2Y位于过去五年的73%分位，均值回归下后续曲线走平概率更大；2．由于保增长需求下，资金面大概率继续偏松，后续结构性资产荒格局可能延续，投资者更倾向于向久期要收益，大量买盘支撑下，长端表现更优；3．即便资金面没有如预期般持续宽松，资金利率走升也会带动短端更快上行，曲线仍会走平（但此时有可能曲线先陡后平）；4．随着新一轮猪周期的来临，通胀可能继续上行，通胀压力升温也会引发货币转向担忧，曲线大概率走平。策略上，若跨月后资金面重回宽松或后续通胀预期升温，可参与做平曲线策略，推荐T-2TS。

图3.1 国债期货曲线小幅走平

资料来源：ifind资讯 南华研究

3.2． 信用债

3.2.1． 城投债

整个上半年城投债各等级期限收益率大多趋于回落，特别是在6月之前降幅较为明显，我们认为这与资金面的宽松密切相关。正如前文所说，上半年大部分时间内资金利率都在远低于政策利率的水平运行。而站在银行的视角，实体经济活力的缺失以及房地产销售的低迷会迫使其通过其他的方式来配置合适的资产，例如同业存单、票据以及债券。而当国债收益率与存单票据利率持续低位运行，配置资金不得不选择风险下沉或是拉长久期的方式来博取收益，这也就形成了所谓“资产荒”的局面。而从城投债收益率的走势我们也可以总结出一些共性：低评级利率下行幅度要高于同期限高评级城投债，而对于同一风险等级的城投债，短久期下行幅度更为明显。

而在进入六月以后资产荒所导致的市场走势有所改变，这是因为资产荒的逻辑遭受到了挑战。一方面资金面边际收紧，流动性出现变局，另一方面在复工复产的快速推进以及国务院颁布“6项33条”后市场信心明显修复，风险偏好回升的同时带动信用利差整体回升。根据前文我们对于货币政策的分析，后续资金利率将逐渐朝着政策利率回归，而城投市场可能也会逐渐摆脱“资产荒”逻辑，在基本面企稳的背景下等待上行的拐点。策略方面，在收益率上行的潜在风险下，配置盘建议选择弹性较小的高等级债券进行配置，对于交易盘来说，当前位置博取波段收益的机会不大。

图3.2 AAA城投债收益率走势

资料来源：ifind资讯 南华研究

图3.3 AA+城投债收益率走势

资料来源：ifind资讯 南华研究

图3.4 AA城投债收益率走势

资料来源：ifind资讯 南华研究

3.2.2． 产业债

从收益率曲线以及信用利差的视角来看，产业债作为信用债市场的一部分，也不可避免的受到资产荒逻辑的影响，走势与城投债基本一致，在此我们对某些特定行业的风险以及机会进行提示。

首先是与上游煤炭原油密切相关的采掘、化工行业，疫情以后由于国际供应链问题，大宗商品特别是上游原材料迎来了一波黄金的上涨周期，我国去年也一度被输入型通胀的问题所困扰，此外今年爆发的俄乌冲突大幅抬升了原油价格，PPI抬升的同时大幅提升了上游企业的盈利水平以及市场对其的风险偏好，加上资产荒的助推，我们看到化工、采掘行业利差大幅收窄。而随着美联储加速收紧，全球总需求回落后通胀的情况势必有所缓解，加上行业利差已经行至低位，需要警惕收益率上行风险。

图3.5 上游产业利差大幅压缩

资料来源：ifind资讯 南华研究

另一方面，在连续的信用事件后我们可以看到房地产行业的信用利差已经拉升到了历史极高水平。仅管这并没有说明现在是入场的黄金时机，毕竟各项数据来看房地产行业依旧在探底的过程中，但当我们看到政策从融资端到购房限制全方面的放松，不妨对未来的行情抱有一点期待。我们认为下半年房地产市场将会进入博弈期，待行业出清、风险基本得到释放，可能会迎来入场时机。具体信号方面，可以观察民企融资情况是否好转，以及商品房销售能否改善，正如前文所说，房地产会是宽信用路上关键的边际变量。

图3.6 地产行业利差历史高位

资料来源：ifind资讯 南华研究

3.3． 可转债

3.3.1． 市场表现

上半年股指先下后上，1-4月快速下跌，4月末开始见底回升，目前尚未收付全部跌幅。而上半年的转债走势与股指在方向上高度一致，不过转债表现出了很强的抗跌性，但同时也会一定程度上牺牲上涨弹性。具体来看，截至6月29日收盘，上半年沪深300涨幅-10.5%，上半年最大跌幅为-23.4%；转债指数上半年涨幅-4.6%，最大跌幅-11.9%。

图3.7 上半年中证转债与沪深300走势高度一致

资料来源：ifind资讯 南华研究

目前存续的可转债（不含可分离、可交换债）共412只，存量规模为7398.1亿元，较去年底增加1081.3亿元；平均纯债溢价率为59.0%，较去年底的65.1%小幅回落；平均转股溢价率为52.8%，估值水平较去年底的36.0%有显著走升，转债整体股性下降，后续跟随正股上涨的弹性有所减弱。

图3.8 转股溢价率先上后下，估值水平仍偏高

资料来源：ifind资讯 南华研究

分行业来看，工业类转债数量最多，其次是材料类、信息技术类。溢价率方面，材料类和医疗保健类纯债溢价率最高，分别为81.5%和74.6%；而信息技术和医疗保健类的转股溢价率最高，均接近70%。说明医疗保健类转债估值水平过高，下跌保护不足，上涨弹性也偏低，上半年涨幅5.1%，远超可转债平均水平，主要是疫情下恐慌情绪推动所致，目前情绪逐渐缓解，不建议稳健投资者参与医疗保健类；金融类转债的纯债溢价率最低，为14.6%，债性保护很强，上半年涨幅-1.2%，抗跌能力强，但上涨弹性偏低；公用事业类转股溢价率最低，在稳增长的预期下可能具有一定的上涨弹性。

图3.9 当前分行业估值水平

资料来源：ifind资讯 南华研究

3.3.2． 策略推荐

转债的估值水平很高，债底保护不足，后续主要的机会仍来自权益市场上涨的带动。目前转债价格在100元以下的仅有4只，在130元以上有162只，占存续可转债的39%，平均双低（转债价格+转股溢价率）高达200.34元，传统通过低价买入等待正股价格上涨赚取赎回收益的机会不多。目前股市上涨行情初步开启，后续有望继续攀升，而方向上转债仍会与正股保持高度一致，这这是未来一段时间转债的主要收益来源。

目前转债估值水平很高，性价比偏低，并非参与可转债的良机。后续存在的机会很可能是结构性的，因此要更加注重择券。现阶段推荐配置下面几类转债：

后续稳增长政策也会进一步发力。因此

1． 疫情修复相关转债。由于4-5月国内疫情超预期爆发，上海生产经营活动长时间陷入停滞，对于经济造成了显著的负面冲击，后续随着疫情结束、复工复产稳步推进，国内疫情防控政策逐渐走向常态化，疫情修复相关板块仍有机会，推荐可选消费类转债。

2． 稳增长相关转债。短期经济数据回暖，但地产和消费均未见明显起色，经济缺乏长期向好的内生动能，要实现5.5%的经济目标难度很大。因此下半年稳增长政策继续加码确定性很高，可继续布局相关转债，推荐新老基建类转债。

3． 金融转债。由于银行类转债纯债溢价率低，下跌保护更足，且银行也可受益于稳增长政策，向上也有一定机会。在组合中加入金融转债可以平衡组合风险。

4． 周期类转债。煤炭、猪肉等周期类转债在需求修复、通胀抬升的大环境下可能受益。